中国领先的旅游零售运营商中国旅游集团中免股份有限公司（中国中免，601888.SH/1880.HK）于1月19日宣布，与全球奢侈品旅游零售商DFS集团达成重大协议，将收购DFS在香港及澳门地区的旅游零售业务（DFS澳门新濠天地店除外）以及其在大中华区的无形资产。此次交易由中国中免全资子公司中免国际有限公司以现金方式实施，交易对价不超过3.95亿美元（约合人民币27.74亿元）。

根据协议，中国中免将获得DFS旗下一系列品牌与IP在大中华区的独家使用权，同时纳入DFS位于香港、澳门核心地段的9家旅游零售门店，包括香港T广场广东道店、美妆世界铜锣湾店，以及澳门T广场四季名店、T广场美妆世界澳门银河店等知名地标性店铺。这些门店作为亚洲顶级奢侈品消费枢纽，拥有成熟的运营体系与高净值客群，将为中国中免拓展粤港澳大湾区高端零售网络、构建跨境消费服务体系提供关键支撑。

此次合作的另一重要内容是战略资本的深度绑定。DFS主要股东——全球最大奢侈品集团LVMH及DFS联合创始人Robert Miller家族，将在交易交割后参与中国中免增资，认购其在香港新发行的H股股份，认购金额相当于出售对价的一部分。其中，LVMH间接持有的Delphine SAS与Miller家族信托企业Shoppers Holdings HK Limited，将分别以77.21港元/股的价格，认购不超过733.01万股和463.74万股的股份，合计增发金额约9.24亿港元（约合人民币8.26亿元）。与此同时，中国中免与LVMH集团签署战略合作备忘录，双方拟在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等战略契合领域深化合作，依托各自优势实现大中华区市场的互利共赢。

中国中免董事、总经理常筑军表示：“此次交易是公司加快国际化布局、落实粤港澳大湾区战略与国潮出海战略的重要举措，将进一步拓展服务网络，打造国潮出海平台和国际化业务中台，助力港澳地区零售经济高质量发展，持续为境内外游客提供高品质消费体验。”

DFS董事长兼首席执行官Ed Brennan对此次合作给予高度认可，他指出：“DFS在港澳地区建立了深厚的市场根基与卓越的运营能力，中国中免的专业经验与全新视角将推动当地门店购物体验的延续与提升，对所有参与其中的员工致以由衷感谢。”

LVMH集团北亚区总裁Michael Schriver则强调：“数十年来DFS为港澳成为顶级旅游零售目的地发挥了关键作用，选择中国中免作为合作伙伴，彰显了集团对中国市场长期潜力的坚定信心。”

据悉，本次交易需满足惯常交割条件，预计将在约两个月后完成。中国银河国际担任中国中免的独家财务顾问，金杜律师事务所为中国中免提供法律顾问服务，富而德律师事务所则担任DFS与LVMH集团的法律顾问。

此次交易堪称中国中免全球化布局的关键一步，背后蕴含三重核心价值：

l在门店布局方面，收购的DFS门店均位于香港、澳门核心地段，作为亚洲顶级奢侈品消费地标，不仅拥有成熟的运营体系和高净值客群，更能为中国中免带来粤港澳大湾区线下高端零售网络的即时延伸，强化其跨境消费服务体系的战略支点。

l无形资产层面，DFS六十余年的高端运营经验、数百万高净值会员体系及成熟的CRM系统（客户关系管理系统Customer Relationship Management System），将与中国中免“cdf会员购”数字化平台深度融合，从根本上提升其客户精细化运营能力与品牌溢价能力。而LVMH与Miller家族的战略入股，更是形成“股权+业务”的双重纽带，为双方后续超常规合作奠定基础，其战略信用价值远超交易本身。

l竞争壁垒方面，中国中免已从品牌重要零售商升级为与LVMH深度绑定的战略合作伙伴，凭借股权纽带与业务协同构建的奢侈品零售生态护城河，将在优质货品供应、新品首发权等方面形成竞争对手难以复制的优势。财务层面，DFS港澳业务经受过市场周期考验，并入后将直接提升中免的客单价与盈利质量，而通过与LVMH的协同效应，在采购成本、库存周转及高毛利产品占比等方面均存在显著优化空间，中长期有望推动ROE曲线（净资产收益率Return on Equity曲线）向上。

对于中国中免而言，此次交易标志着其增长叙事迎来关键分水岭。过去，市场对其估值高度依赖免税政策红利，隐含着一定的政策不确定性溢价。而此次收购展现了公司主动整合全球稀缺零售资产、运营国际高端品牌的市场化能力，未来其增长将更多依托跨境消费复苏、奢侈品供应链整合、会员价值挖掘及国潮品牌出海等市场化驱动力，有望降低估值对政策周期的敏感度，获得更可持续的估值锚。

从LVMH集团的布局调整来看，此次交易并非撤离中国市场，而是业务重心的战略性优化。近年来，LVMH旗下多个奢侈品牌持续加大在中国核心市场的投入，LV、DIOR等品牌密集在北京三里屯等区域开店，同时洽谈上海太古汇DFS门店项目，彰显对中国核心购买力的看好。而在美妆香化等相对“平价”的免税业务领域，LVMH正从重资产运营者转向轻资产投资人——此次出售的9家DFS门店中，4家为美妆世界店，其余门店美妆香化产品亦占主导，而其旗下美妆零售品牌丝芙兰近年在中国市场表现疲软，2024年上半年营收同比下滑12.3%并出现亏损。通过此次交易，LVMH既削减了与集团长期增长战略协同效应有限的资产，又通过股权绑定保留了长期收益权，提升了资本效率。

作为全球门店形态最全面、单一国家零售网络规模最大的免税运营商，中国中免已在中国及海外100多个城市建立约200家各类免税店，销售额位居全球前列。DFS迪斐世集团成立于1960年，是全球领先的奢侈品旅游零售商，主要股东为LVMH集团与Robert Miller先生，店铺遍布全球主要机场及市区。此次战略合作的达成，将推动中国中免从国内免税巨头向全球资源整合型奢侈品消费平台跃迁，扩大了其国际市场规模。而随着杜福睿等外资背景企业进入中国免税市场，国内免税行业格局正迎来新的变化。同时也标志着LVMH集团在华业务布局的战略优化，为行业发展注入新的活力。

在跨境消费复苏、免税行业开放及外资入局背景下，此次交易后中国中免对港澳门店运营优化与内地政策依赖的平衡能力，及其与LVMH深度绑定对国内免税市场公平竞争格局将会有哪些潜在影响？随着外资企业加速进入中国免税市场，中国中免通过此次交易获得的竞争优势能否持续？目前全球奢侈品市场竞争日益激烈，LVMH在保留高端品牌在华投入、将业务重心向高奢品牌倾斜的同时，把美妆类免税业务转为轻资产投资模式并剥离相关重资产，这一调整是否会影响其在华美妆市场的长期布局，进而导致中国中免后续在美妆供应链合作、产品更新、产品供应及品牌合作稳定性等方面面临潜在风险呢？

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